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股權眾籌走進(jìn)死胡同后，到底該怎么玩？

眾籌是互聯(lián)網(wǎng)帶給人們的“阿拉丁神燈”，智能產(chǎn)品還未生產(chǎn)出來(lái)就有粉絲預購，奇思妙想在極短時(shí)間內獲得啟動(dòng)資金，甚至創(chuàng )業(yè)公司的股權、債權也能被“網(wǎng)購”，眾籌參與者不再只是前置的消費者、夢(mèng)想贊助商，還可能成為傳說(shuō)中的“天使投資人”。

傳統VC/pE機構的確存在融資效率低、審核周期長(cháng)的弊端，讓越來(lái)越多的草根創(chuàng )業(yè)者把希望依托在新興的股權眾籌平臺。在浩浩湯湯的全民“創(chuàng )業(yè)潮”中，融資成為了剛需，股權眾籌平臺終于開(kāi)始“逆襲”，2014年新增股權眾籌平臺達54家，2015年股權眾籌平臺在“互聯(lián)網(wǎng)+”及“雙創(chuàng )”的政策利好下呈現“野火”燎原之勢。

隨著(zhù)電商巨頭、金融系及其老牌VC/pE機構紛紛染指股權眾籌業(yè)務(wù)，其中的泡沫被日趨激勵職業(yè)競賽快速擠掉。據網(wǎng)貸之家發(fā)布的《2016年4月眾籌行業(yè)報告》顯示，今年前4個(gè)月全國倒閉的眾籌平臺43家。目前，國內的股權眾籌平臺經(jīng)過(guò)洗牌后開(kāi)始“大分化”，有的做多元化的平臺，有的走小而美路線(xiàn)：前者如京東東家、36氪；后者如人人投主要從事實(shí)體店鋪私募股權融資，投壺網(wǎng)專(zhuān)注醫藥健康產(chǎn)業(yè)股權眾籌。

那么，股權眾籌平臺與監管層面的博弈如何深刻影響眾籌行業(yè)發(fā)展？股權眾籌平臺自身為什么會(huì )陷入商業(yè)模式困境？股權眾籌平臺終是一地雞毛，還是開(kāi)創(chuàng )互聯(lián)網(wǎng)金融的全新路徑呢？筆者試作如下解析。

法律地位不明始終是“達摩克利斯之劍”

眾所周知，只有上市公司才能公開(kāi)募股集資，而“為創(chuàng )業(yè)者而生”的股權眾籌平臺注定了與現行的證券體系和監管制度反復斡旋。創(chuàng )業(yè)項目在網(wǎng)上募集投資資金，是否涉嫌非法集資？風(fēng)險投資失敗率在80%以上，互聯(lián)網(wǎng)降低了投資人的門(mén)檻，是否將“高風(fēng)險資產(chǎn)散戶(hù)化”？

在經(jīng)濟下行壓力劇增的新常態(tài)下，創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新被當政者視為提振經(jīng)濟、保障就業(yè)的戰略抓手，股權眾籌平臺成了融資困難的中小微企業(yè)的“及時(shí)雨”，因而現行的法律監管體系對于股權眾籌模式一直作壁上觀(guān)，并適時(shí)釋放出一些“曖昧”表態(tài)。

創(chuàng )業(yè)項目股權眾籌某種程度上仍是傳統VC/pE投資行為的線(xiàn)上化，本質(zhì)上仍屬于高風(fēng)險、高收益的股權投資行為，全民天使投資人是偽命題。證券業(yè)協(xié)會(huì )于2014年底《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》中明確了規定融資者通過(guò)股權眾籌時(shí)必須采取“非公開(kāi)發(fā)行方式”，單個(gè)項目股權眾籌的投資人不得超過(guò)200人；并規定“合格投資人”是投資單個(gè)融資項目的低金額不低于100萬(wàn)元人民幣的單位或個(gè)人，其中，單位的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元人民幣，個(gè)人的金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元人民幣或近三年個(gè)人年均收入不低于30萬(wàn)人民幣。

2015年7月底，央行聯(lián)合十部委出臺了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見(jiàn)》，明確規定“股權眾籌”性質(zhì)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權融資的活動(dòng)；隨后證監會(huì )頒布《關(guān)于對通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展股權融資活動(dòng)的機構進(jìn)行專(zhuān)項檢查的通知》對“股權眾籌”與“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資活動(dòng)”進(jìn)行明確區分。

事實(shí)上，除了京東金融、螞蟻達客、平安拿到了眾籌公募牌照，其他股權眾籌平臺均不符合要求，去年國內多部分股權眾籌平臺大多改名。因而文中提及的“股權眾籌平臺”是約定俗成的叫法，官方稱(chēng)呼實(shí)際上是“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺”。而關(guān)于股權眾籌的合法性的“另一靴子”遲遲沒(méi)有落地……

股權眾籌平臺的商業(yè)模式困局

股權眾籌平臺作為“連接”項目方與投資人的撮合者，其存在的價(jià)值無(wú)非是：針對傳統VC/pE機構不足，填補公募與私募基金之間的中等額度股權投資的市場(chǎng)空缺，從而解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，并保護投資人的利益，讓投資人賺到錢(qián)，平臺才充足的資金來(lái)源。

平臺在股權交易服務(wù)中，需要承擔高昂的運營(yíng)成本。在項目的篩選階段，分析師會(huì )對項目反復評估、百里挑一；在項目包裝上線(xiàn)時(shí)，平臺為項目對接合適的投資人；在項目結束后，由于股權眾籌的退出周至少需要3至5年，是以IpO回購、新三板或上市退出，還是以股權轉讓、并購重組或清算形式退出，需要持續跟進(jìn)。此外，小微企業(yè)的眾籌很有可能吸引一部分“低風(fēng)險承受能力”的投資人，平臺還需對投資人進(jìn)行資格認證，并做風(fēng)險管控。

平臺如何才能盈利呢？目前股權眾籌平臺的盈利模式主要有四種類(lèi)型：（1）中介費模式，平臺向創(chuàng )業(yè)者抽取融資金額的5%作為傭金，如京東東家、36氪、原始會(huì )、大家投、人人投等；（2）跟投模式，如天使匯、創(chuàng )投圈等平臺收取融資項目1%的股權作為回報；（3）分期付款模式，如人人投把實(shí)體店鋪的融資額分期打款給創(chuàng )業(yè)者，利用賬期差做穩健型理財；（4）后端收費模式，如投壺網(wǎng)放棄了從項目端收費，而是通過(guò)分享投資人的項目增值收益。

平臺向項目收取中介費簡(jiǎn)單明了、結賬快速，是目前眾籌平臺的主流盈利模式，然而這種平臺與項目之間利益捆綁開(kāi)始受到很多投資者的質(zhì)疑。近期曝光的“宏力能源事件”就存在眾籌平臺以其品牌背書(shū)對其項目進(jìn)行過(guò)度包裝情況，結果預期收益與實(shí)際業(yè)績(jì)嚴重不符，讓投資人的錢(qián)打了水漂。平臺推（hu）介（you）投資者去投放一些不具投資價(jià)值或過(guò)度包裝的項目，從而牟取暴利。而一些新手投資者甚至認為平臺會(huì )為項目兜底或償還本金，終引發(fā)投資者與平臺之間的劇烈矛盾。

全世界所有的金融平臺生存的邏輯都是保護投資人的利益，而不少式股權眾籌平臺把項目當做可盈利的產(chǎn)品，利用概念新奇的創(chuàng )業(yè)項目炒熱氣氛、拉高流量，甚至不惜暗箱操作，以達到快速分成的目的，對于不產(chǎn)生利潤的風(fēng)險把控和“投后管理”環(huán)節并不重視。

股權眾籌平臺突圍的三個(gè)缺口

結合上述式股權眾籌的復雜圖景，再看“阿拉丁神燈”的隱喻，創(chuàng )業(yè)者如同在沙漠中探路的阿拉丁，平臺是為創(chuàng )業(yè)者推薦股權眾籌這掌神燈的魔法師，互聯(lián)網(wǎng)是神燈中快速對接投融資供需的天神，而投資者正是在天神安排下與創(chuàng )業(yè)者聯(lián)姻的公主，終魔法師在私欲的膨脹下走向了陰暗面。

投壺網(wǎng)CEO趙妍昱在風(fēng)險投資論壇發(fā)表《眾籌將死》演講呼吁，“當前互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資平臺的確存在‘優(yōu)質(zhì)項目難尋覓、信任關(guān)系難建立、定價(jià)方式不完備、退出機制不健全’等行業(yè)痛點(diǎn)，平臺需要積極配合監管層對融資項目進(jìn)行嚴格審核和監管，加強業(yè)內合作，逐漸完善股權眾籌的產(chǎn)業(yè)基礎?！辈还茉鯓?，在股權眾籌的內憂(yōu)外患下，平臺依然是為創(chuàng )業(yè)者保住融資“救命稻草”的希望所在，思路決定出路，相應的突破口分析如下：

（1）平臺在現行的法律框架下，應與監管層保持良性互動(dòng)。伴隨前期上線(xiàn)項目逐漸逼近“退出期”，媒體不斷曝光的股權眾籌失敗案例與p2p大規模風(fēng)險事件的余波交織，宏觀(guān)政策對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監管力度空前嚴厲，而政策因素無(wú)時(shí)不刻影響股權眾籌平臺的工作量及變現潛力。比如股權眾籌要求投資人以“有限合伙企業(yè)”進(jìn)入被投企業(yè)，平臺要為投資者辦理或變更工商登記手續；再如投資者只有工商登記為“創(chuàng )業(yè)投資有限責任公司”、“創(chuàng )業(yè)投資股份有限公司”等才享有投資企業(yè)的稅后優(yōu)惠政策等。

（2）平臺在股權投資邏輯上需要正本清源，只有以“投資人利益”為核心重構商業(yè)模式才能解開(kāi)“死結”。當前股權眾籌的綜合平臺在項目數量、投資人資源、推廣造勢、項目滿(mǎn)籌率上擁有明顯優(yōu)勢，只有抓好優(yōu)質(zhì)項目準入、項目退出的“兩頭”，股權眾籌行業(yè)才能進(jìn)入良性循環(huán)。而一些流量?jì)?yōu)勢不明顯的垂直平臺也并非沒(méi)有機會(huì )，比如投壺網(wǎng)站在投資人角度評估項目，代表投資人利益挑選項目，平臺上線(xiàn)的項目極少，回音必集團的“獨角獸”項目在其平臺上眾籌達到1.15億元的國內互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權融資的高記錄。由此帶來(lái)的啟示是，化眾籌平臺的活路在于“服務(wù)盈利”而非流量盈利。

（3）業(yè)內亟需出臺行業(yè)標準，平臺還需與線(xiàn)下老牌VC/pE機構密切合作。當前眾籌平臺同質(zhì)化嚴重、各自為戰，行業(yè)基礎數據庫如合格投資人、融資企業(yè)、中介等關(guān)鍵信息并沒(méi)有打通，在爭奪投資人和項目資源過(guò)程中陷入內耗，掣肘眾籌行業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展，而一旦基礎數據庫的共享可以有效防范金融風(fēng)險的爆發(fā)。應該清楚地認識到，股權眾籌與線(xiàn)下的VC/pE機均相比還處于投融資的支流，目前各大股權眾籌平臺通行“領(lǐng)投+跟投”制度，離不開(kāi)傳統pE機構的領(lǐng)投，而線(xiàn)下pE機構也迫切需要互聯(lián)網(wǎng)提升投資效率。股權眾籌與傳統的私募機構之前并非顛覆或替代關(guān)系，而是互補與共榮的關(guān)系。

此外，在一片唱衰“眾籌”悲觀(guān)氛圍中，一些有實(shí)力的股權眾籌平臺的“線(xiàn)下化”、“國際化”轉向值得注意?？梢灶A見(jiàn)，股權眾籌平臺與線(xiàn)下投資機構深度融合，逐步形成了“股權投資O2O化”；而國內眾籌機構與國外眾籌機構的資本、技術(shù)合作交流也會(huì )越來(lái)越頻繁。

“勿忘初心，方得始終”是互聯(lián)網(wǎng)圈內人的口頭禪，用在股權眾籌平臺卻是再好不過(guò)的藥方，如果股權眾籌平臺繼續漠視投資者的利益，走一條透支信任、飲鴆止渴的道路，未來(lái)必定會(huì )爆發(fā)大規模風(fēng)險事件，在監管層的鐵錘之下，式股權眾籌將面臨傾覆之危。而股權眾籌平臺以投資人為中心，讓優(yōu)質(zhì)項目為投資人獲益，讓劣質(zhì)項目在殘酷的市場(chǎng)篩選機制中大浪淘沙，股權眾籌平臺就會(huì )成為資本市場(chǎng)與創(chuàng )業(yè)者依賴(lài)的關(guān)鍵角色，并能憑借“互聯(lián)網(wǎng)+金融“的優(yōu)勢徹底變革股權融資市場(chǎng)，而監管層終究會(huì )為股權眾籌平臺“正名”，廣大創(chuàng )業(yè)者才擁有真正踏實(shí)、信賴(lài)的融資伙伴。